Влияние дивидендной политики на рыночную стоимость акций Лукойл - Студенческий научный форум

XIII Международная студенческая научная конференция Студенческий научный форум - 2021

Влияние дивидендной политики на рыночную стоимость акций Лукойл

Егорова Д.А. 1
1Финансовый университет при Правительстве РФ
 Комментарии
Текст работы размещён без изображений и формул.
Полная версия работы доступна во вкладке "Файлы работы" в формате PDF

Решение о выплате дивидендов, являющееся одним из важных финансовых решений корпоративной фирмы, по-прежнему является наиболее обсуждаемым вопросом во всем мире. Существует обширная литература, теории и модели, способствующие принятию решений о выплате дивидендов. Финансовый мир каждый год получает новую литературу / модели от исследователей либо в новой форме, либо в расширении существующих моделей.

В то же время, несмотря на значительные объемы проведенных исследований, практически ни одно из них не касалось российских компаний и, в частности, нефтяной индустрии, поэтому данная работа отличается от предыдущих исследований в нескольких отношениях. Во-первых, анализ полностью сосредоточен на российской экономике, а значит, учитывает ее особенности. Во-вторых, период, охватываемый данным исследованием (2008–2019 гг.), является уникальным и в значительной степени охватывает последние тенденции в развитии рынка и экономики. Наконец, в последних исследованиях дивидендной политики в России основное внимание уделяется анализу факторов, влияющих на разработку дивидендной политики и размер дивидендных выплат, а не ее влиянию на стоимость фирмы.

Одной из немногочисленных частных компаний, влияние государства на определение политики в которой минимально, является ПАО «Лукойл». Интересный факт, что Лукойл придерживается политики, о которой говорили Миллер и Модильяни: общая сумма дивидендов по размещенным акциям за вычетом акций, принадлежащих организациям Группы «ЛУКОЙЛ», составляет не менее 100% от скорректированного свободного денежного потока, который определяется как чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности, за вычетом капитальных затрат, уплаченных процентов, погашения обязательств по аренде, а также расходов на приобретение акций ПАО «ЛУКОЙЛ». Иными словами, на дивидендные выплаты идут средства, оставшиеся после их распределения на прибыльные проекты (у которых NPV>0). Таким образом, анализ зависимости капитализации от дивидендных выплат у данной компании представляет значительный интерес.

Возьмем в качестве зависимой переменной y – Стоимость 1 акции ПАО Лукойл (среднее значение за полгода).

Компания Лукойл показала значительный рост в последние года несмотря на значительное снижение цен на нефть, поэтому анализ факторов влияющий на стоимость акций этой компании представляет интерес.

На стоимость акций предположительно оказывают влияние следующие факторы:

– Цена нефть (среднее значение за полгода) руб./баррель. Предположительно прямое влияние, поскольку этот актив является основным товаром, сырьем и источником прибыли компании;

– Курс доллара (среднее значение за полгода) руб./доллар. Поскольку нефть и нефтепродукты в основном ориентированы на экспорт, ослабление национальной валюты относительно доллара увеличивает прибыль компании, рассчитываемую в рублях.

– Государственные расходы, % ВВП. Согласно экономической теории, государственные расходы увеличивают совокупное потребление, сигнализируют о развитии инфраструктуры и т.п..;

– Дивиденд на акцию, руб. Направление влияния этого фактора необходимо определить, поскольку различные теории дивидендной политики по-разному описывают зависимость капитализации от прибыли;

– Дивидендная доходность, %. Относительный показатель, предположительно более информативен, поскольку акционеры ориентируются на доходность а не размер дивиденда в абсолютном выражении;

– Чистая прибыль , млн руб. Зависимость прямая;

– D/E. Согласно теории Миллера-Модильяни, на стоимость компании влияет лишь то, как она распоряжается прибылью. Чтобы стоимость росла, необходимо выстраивать дивидендную политику по остаточному принципу – инвестировать в проекты, чья доходность выше WACC, а оставшиеся средства отдавать акционерам (соотношение собственных и заемных согласно теоремам не влияет на требуемую доходность WACC);

– IMOEX. Систематических риск присутствует всегда. Зависимость, предположительно прямая (коэффициент бетта выше 1);

– НДПИ, руб./т. Обратная зависимость;

– ROE. Опять же согласно теории ММ, доходность проектов оказывает прямое влияние на стоимость акций.

Построим эконометрическую модель:

,

E ( )=0; Var ( )= σu2

Оценённые коэффициенты двух равных выборок слабо отличаются, третий симптом первой ошибки не подтвердился (см. Табл. 1).

Таблица 1-Тест Чоу

Источник: составлено автором

Тест Чоу на наличие структурных сдвигов показывает следующие результаты:

Z = 1.5986

F = 3.4105

F>Z, значит структурных сдвигов нет.

Таблица 2-Выборка

--

--

y

x1

x2

x3

x4

x5

x6

x7

x8

x9

x10

Дата

Акции1

Нефть

Курс доллара

Гос расходы, % ВВП2

Див на акцию3

Див дох-nь, %

ЧП, млн4

D/E

IMOEX5

НДПИ,

ROE

1

июн.08

2095,6

112,3

23,8

17,8

25

1,19%

173756,6

0,544

1495,3

1733,7

15,00%

2

дек.08

1358,7

83,7

26,1

17,8

25

1,84%

67373,1

0,420

624,9

1733,7

5,12%

3

июн.09

1347,7

54,4

33,4

20,8

26

1,93%

112443,4

0,439

1053,3

1733,7

6,43%

4

дек.09

1645,5

73,5

30,4

20,8

26

1,58%

102604,2

0,411

1419,4

1733,7

6,02%

5

июн.10

1628,8

79,1

30,1

18,7

29,5

1,81%

123507,6

0,405

1397,1

1733,7

7,00%

6

дек.10

1734,9

86,8

30,6

18,7

29,5

1,70%

155078,6

0,419

1723,4

1733,7

8,58%

7

июн.11

1906,9

116,7

28,1

17,6

37,5

1,97%

186802,3

0,431

1705,2

1733,7

10,33%

8

дек.11

1721,2

109,1

30,8

17,6

37,5

2,18%

115367,1

0,348

1514,0

5105,5

5,55%

9

июн.12

1800,1

111,4

30,8

18,0

40

2,22%

148293,6

0,363

1407,0

5200,8

7,05%

10

дек.12

1937,2

112,1

31,0

18,0

50

2,58%

190731,7

0,462

1546,8

5296,2

8,40%

11

июн.13

1942,1

105,5

31,7

18,7

50

2,57%

148315,4

0,289

1375,8

5547,3

6,10%

12

дек.13

2025,6

109,8

33,1

18,7

60

2,96%

104417,2

0,395

1454,5

5798,4

4,01%

13

июн.14

1968,0

108,8

35,3

18,0

60

3,05%

145848,8

0,425

1379,6

5726,7

5,09%

14

дек.14

2249,4

77,4

49,0

18,0

94

4,18%

248227,2

0,425

1647,7

5655,1

6,24%

15

июн.15

2633,4

60,9

56,5

17,8

65

2,47%

168695,0

0,365

1669,0

4522,7

3,66%

16

дек.15

2423,8

44,6

68,6

17,8

112

4,62%

124050,0

0,555

1784,9

3390,3

3,85%

17

июн.16

2696,8

44,3

67,4

18,5

75

2,78%

105664,0

0,572

1944,6

5709,6

3,29%

18

дек.16

3181,3

51,1

62,8

18,5

120

3,77%

101978,0

0,555

2217,4

8028,8

3,17%

19

июн.17

2884,7

51,8

57,7

18,2

85

2,95%

277420,0

0,486

1919,5

6100,0

8,31%

20

дек.17

3242,6

61,8

57,8

18,2

130

4,01%

143002,0

0,498

2290,0

10689,0

4,11%

21

июн.18

4150,8

73,8

60,5

17,6

95

2,29%

201478,0

0,475

2321,1

12430,0

5,41%

22

дек.18

4972,2

68,1

66,9

17,6

155

3,12%

419624,0

0,408

2521,1

919,0

10,32%

23

июн.19

5451,0

67,2

64,4

18,3

192

3,52%

331591,0

0,525

2739,5

919,0

8,57%

24

дек.19

5923,9

61,7

64,0

18,3

350

5,91%

310630,0

0,498

3076,7

919,0

7,83%

25

июн.20

5147,3

36,4

72,1

21,1

46

0,89%

-64241,0

0,516

2911,6

919,0

-1,62%

Квартиль 1

1800,1

60,9

30,8

17,8

37,5

1,9%

112443,4

0,408

1419,4

1733,7

4,1%

Квартиль 3

3181,3

108,8

62,8

18,7

95,0

3,1%

190731,7

0,498

2217,4

5709,6

8,3%

Нижняя гр

-271,8

-82,9

-65,4

15,3

-135,0

-1,6%

-122421

0,137

-974,5

-10194

-8,5%

Верхняя гр

7325,1

252,5

158,9

21,2

267,5

6,7%

425596,7

0,769

4611,3

17637,3

20,9%

Источник: составлено автором

Построим попарные диаграммы рассеяния (нижняя шкала – стоимость 1 акции, у)

Рис. 1. Попарные диаграммы рассеяния

Анализ динамики позволяет сделать следующие выводы:

1. Дивиденд на акцию имел тенденцию роста, особенно значительно показатель вырос в 2019 году поскольку в этот период компания снизила вложения в производство, поскольку прогнозируемая цена на нефть не позволяла окупить новые вложения;

2. Госрасходы держатся примерно на одном уровне;

3. Курс доллара растет цена на нефть падает;

4. НДПИ сильно снизился в последние годы. IMOEX и цена акций постепенно растут (упали в 2020);

5. D/E постепенно повышается в силу того, что усложняются внешние условия, к тому же, компания постепенно выкупает собственные акции, сокращая СК.

1) Одно наблюдение – из части данных, оставшихся после удаления выбросов (взять последнее наблюдение выборки).

2) Второе наблюдение - один из ранее выявленных выбросов.

При отсутствии выбросов второе наблюдение взять произвольно.

Таблица 3-Контролирующая выборка

--

--

y

x1

x2

x3

x4

x5

x6

x7

x8

x9

x10

Дата

Акции

Нефть

Курс доллара

Госрасходы, % ВВП

Див на акцию,

Див дох-ть, %

Чистая прибыль

D/E

IMOEX

НДПИ,

ROE

24

дек.19

5923,9

61,7

64,0

18,3

350

5,91%

310630,0

0,498

3076,7

919,0

7,83%

25

июн.20

5147,3

36,4

72,1

21,1

46

0,89%

-64241,0

0,516

2911,6

919,0

-1,62%

Источник: составлено автором

2020 год наиболее сильно отклоняется от нормальных значений, поскольку прибыль отрицательная, как и ROE, дивиденды сильно упали и хотя это не выброс, все равно возьмем его в качестве контролирующей выборки.

Устраним мультиколлинеарность с помощью процедуры последовательного удаления. Для этого используем пакет анализа и последовательно анализируем выборку оставшихся факторов смотрим на "P-значения" и удаляем фактор с наибольшим значением Р.

Таблица 4- Выборка наблюдений значимых факторов

 

y

x1

x2

x3

x4

x5

 

Акции

Нефть

Курс доллара

Государственные расходы

Див на акцию

Див доходность

 

2095,6

112,3

23,8

17,8

25,0

1,2%

 

1358,7

83,7

26,1

17,8

25,0

1,8%

 

1347,7

54,4

33,4

20,8

26,0

1,9%

 

1645,5

73,5

30,4

20,8

26,0

1,6%

 

1628,8

79,1

30,1

18,7

29,5

1,8%

 

1734,9

86,8

30,6

18,7

29,5

1,7%

 

1906,9

116,7

28,1

17,6

37,5

2,0%

 

1721,2

109,1

30,8

17,6

37,5

2,2%

 

1800,1

111,4

30,8

18,0

40,0

2,2%

 

1937,2

112,1

31,0

18,0

50,0

2,6%

 

1942,1

105,5

31,7

18,7

50,0

2,6%

 

2025,6

109,8

33,1

18,7

60,0

3,0%

 

1968,0

108,8

35,3

18,0

60,0

3,0%

 

2249,4

77,4

49,0

18,0

94,0

4,2%

 

2633,4

60,9

56,5

17,8

65,0

2,5%

 

2423,8

44,6

68,6

17,8

112,0

4,6%

 

2696,8

44,3

67,4

18,5

75,0

2,8%

 

3181,3

51,1

62,8

18,5

120,0

3,8%

 

2884,7

51,8

57,7

18,2

85,0

2,9%

 

3242,6

61,8

57,8

18,2

130,0

4,0%

 

4150,8

73,8

60,5

17,6

95,0

2,3%

 

4972,2

68,1

66,9

17,6

155,0

3,1%

 

5451,0

67,2

64,4

18,3

192,0

3,5%

 

5923,9

61,7

64,0

18,3

350,0

5,9%

 

5147,3

36,4

72,1

21,1

46,0

0,9%

Среднее

2722,8

78,5

45,7

18,4

80,6

2,7%

Источник: составлено автором

Последовательно анализируем выборку, составляя модель, включая все оставшиеся факторы, далее удаляем факторы с наибольшим значением Р до тех пор, пока все факторы не будут иметь значения Р < 0,05.

Примененный метод МНК дает наилучшие оценки параметров при выполнении 4 условий теоремы Гаусса-Маркова.

Пусть в уравнениях наблюдений столбцы Х независимы

1 предпосылка о нулевом матожидании случайных остатков. Первая предпосылка выполняется, поскольку E(U)=0 (см. Приложение, Табл. 3).

Суммарной мерой общего качества уравнения регрессии (соответствия построенного уравнения статистическим данным) является выборочный коэффициент детерминации R2. Если R2 = 0, то регрессия ничего не объясняет. Следовательно, чем ближе R2 к 1, тем лучше уравнение регрессии объясняет наблюдаемые значения.

Для исследования качества регрессии вычислим коэффициент детерминации (т.е. объясненная регрессорами в рамках обучающей выборки доля эмпирической дисперсии эндогенной переменной y). Коэффициент детерминации вычисляется по формуле: .

Таблица 5- Расчет коэффициента детерминации

 

0,2404

Вывод

Yt на 24,04% объясняется выбранным регрессором

Источник: составлено автором

Рассматриваемая модель выглядит следующим образом:

где , , … – эмпирические коэффициенты регрессии (оценки теоретических коэффициентов). – остатки.

Таблица 6-Расчет коэффициента детерминации

 

0,9777

Вывод

Yt на 97,77% объясняется выбранным регрессором

Источник: составлено автором

Проверка качества уравнения регрессии в целом проводится основе проверки гипотезы о статистической значимости коэффициента детерминации :

Если , то нулевая гипотеза отклоняется в пользу альтернативной гипотезы и делается вывод о том, что уравнение регрессии статистически значимо.

В рассматриваемой модели коэффициент R2 = 0,9777, что указывает на хорошие прогнозные свойства уравнения. Гипотеза (R2 = 0) отклоняется в пользу альтернативной гипотезы, т.к. , иными словами уравнение статистически значимо. Коэффициенты значимы, т.к. .

Таблица 7- Проверка значимости уравнения и коэффициентов

Оценки коэффициентов

t-статистика

Знач-ть bi (tкр = 2,093)

Проверка значимости уравнения

b0

-4734,841

-2,8172

Значим

R2

0,9777

b1

22,243

5,3582

Значим

F

166,4645

b2

68,309

10,4205

Значим

Fкр

2,7401

b3

177,690

2,6982

Значим

-//-

b4

19,168

14,3303

Значим

b5

-82020,329

-10,3420

Значим

Значимость уравнения

Значимо

Источник: составлено автором

Полученные оценки коэффициентов позволяют сделать следующие выводы:

Влияние стоимости нефти, кура доллара, государственных расходов и дивиденда на акцию положительное. На это указывают положительные значения коэффициентов перед соответствующей переменной. Так, если цена на нефть увеличится на 1$, то цена акции увеличится на 22,243 руб. При росте курса доллара на 1 руб., акции растут на 68,31 руб.

Если государственные расходы увеличатся на 1 п.п., то цена акции вырастет на 177,7 руб.

При увеличении дивиденда на акцию на 1 руб. (див доходности на 1 п.п.) акции растут на 19,17 руб. (падают на 82020,33 руб.)

Предпосылка о гомоскедастичности случайных остатков. Данный тест проходит по следующему алгоритму:

Упорядочиваем выборку по сумме модулей х.

Упорядоченная выборка после этого разбивается на две равные группы (подвыборки) размерностей k, (

Просмотров работы: 23