XIII Международная студенческая научная конференция Студенческий научный форум - 2021

Решение о выплате дивидендов, являющееся одним из важных финансовых решений корпоративной фирмы, по-прежнему является наиболее обсуждаемым вопросом во всем мире. Существует обширная литература, теории и модели, способствующие принятию решений о выплате дивидендов. Финансовый мир каждый год получает новую литературу / модели от исследователей либо в новой форме, либо в расширении существующих моделей.

В то же время, несмотря на значительные объемы проведенных исследований, практически ни одно из них не касалось российских компаний и, в частности, нефтяной индустрии, поэтому данная работа отличается от предыдущих исследований в нескольких отношениях. Во-первых, анализ полностью сосредоточен на российской экономике, а значит, учитывает ее особенности. Во-вторых, период, охватываемый данным исследованием (2008–2019 гг.), является уникальным и в значительной степени охватывает последние тенденции в развитии рынка и экономики. Наконец, в последних исследованиях дивидендной политики в России основное внимание уделяется анализу факторов, влияющих на разработку дивидендной политики и размер дивидендных выплат, а не ее влиянию на стоимость фирмы.

Одной из немногочисленных частных компаний, влияние государства на определение политики в которой минимально, является ПАО «Лукойл». Интересный факт, что Лукойл придерживается политики, о которой говорили Миллер и Модильяни: общая сумма дивидендов по размещенным акциям за вычетом акций, принадлежащих организациям Группы «ЛУКОЙЛ», составляет не менее 100% от скорректированного свободного денежного потока, который определяется как чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности, за вычетом капитальных затрат, уплаченных процентов, погашения обязательств по аренде, а также расходов на приобретение акций ПАО «ЛУКОЙЛ». Иными словами, на дивидендные выплаты идут средства, оставшиеся после их распределения на прибыльные проекты (у которых NPV>0). Таким образом, анализ зависимости капитализации от дивидендных выплат у данной компании представляет значительный интерес.

Возьмем в качестве зависимой переменной y – Стоимость 1 акции ПАО Лукойл (среднее значение за полгода).

Компания Лукойл показала значительный рост в последние года несмотря на значительное снижение цен на нефть, поэтому анализ факторов влияющий на стоимость акций этой компании представляет интерес.

На стоимость акций предположительно оказывают влияние следующие факторы:

– Цена нефть (среднее значение за полгода) руб./баррель. Предположительно прямое влияние, поскольку этот актив является основным товаром, сырьем и источником прибыли компании;

– Курс доллара (среднее значение за полгода) руб./доллар. Поскольку нефть и нефтепродукты в основном ориентированы на экспорт, ослабление национальной валюты относительно доллара увеличивает прибыль компании, рассчитываемую в рублях.

– Государственные расходы, % ВВП. Согласно экономической теории, государственные расходы увеличивают совокупное потребление, сигнализируют о развитии инфраструктуры и т.п..;

– Дивиденд на акцию, руб. Направление влияния этого фактора необходимо определить, поскольку различные теории дивидендной политики по-разному описывают зависимость капитализации от прибыли;

– Дивидендная доходность, %. Относительный показатель, предположительно более информативен, поскольку акционеры ориентируются на доходность а не размер дивиденда в абсолютном выражении;

– Чистая прибыль , млн руб. Зависимость прямая;

– D/E. Согласно теории Миллера-Модильяни, на стоимость компании влияет лишь то, как она распоряжается прибылью. Чтобы стоимость росла, необходимо выстраивать дивидендную политику по остаточному принципу – инвестировать в проекты, чья доходность выше WACC, а оставшиеся средства отдавать акционерам (соотношение собственных и заемных согласно теоремам не влияет на требуемую доходность WACC);

– IMOEX. Систематических риск присутствует всегда. Зависимость, предположительно прямая (коэффициент бетта выше 1);

– НДПИ, руб./т. Обратная зависимость;

– ROE. Опять же согласно теории ММ, доходность проектов оказывает прямое влияние на стоимость акций.

Построим эконометрическую модель:

,

E ( )=0; Var ( )= σ_u²

Оценённые коэффициенты двух равных выборок слабо отличаются, третий симптом первой ошибки не подтвердился (см. Табл. 1).

Таблица 1-Тест Чоу

Источник: составлено автором

Тест Чоу на наличие структурных сдвигов показывает следующие результаты:

Z = 1.5986

F = 3.4105

F>Z, значит структурных сдвигов нет.

Таблица 2-Выборка

--	--		y		x1		x2		x3		x4		x5		x6		x7		x8		x9		x10
№	Дата		Акции1		Нефть		Курс доллара		Гос расходы, % ВВП2		Див на акцию3		Див дох-nь, %		ЧП, млн4		D/E		IMOEX5		НДПИ,		ROE
1	июн.08		2095,6		112,3		23,8		17,8		25		1,19%		173756,6		0,544		1495,3		1733,7		15,00%
2	дек.08		1358,7		83,7		26,1		17,8		25		1,84%		67373,1		0,420		624,9		1733,7		5,12%
3	июн.09		1347,7		54,4		33,4		20,8		26		1,93%		112443,4		0,439		1053,3		1733,7		6,43%
4	дек.09		1645,5		73,5		30,4		20,8		26		1,58%		102604,2		0,411		1419,4		1733,7		6,02%
5	июн.10		1628,8		79,1		30,1		18,7		29,5		1,81%		123507,6		0,405		1397,1		1733,7		7,00%
6	дек.10		1734,9		86,8		30,6		18,7		29,5		1,70%		155078,6		0,419		1723,4		1733,7		8,58%
7	июн.11		1906,9		116,7		28,1		17,6		37,5		1,97%		186802,3		0,431		1705,2		1733,7		10,33%
8	дек.11		1721,2		109,1		30,8		17,6		37,5		2,18%		115367,1		0,348		1514,0		5105,5		5,55%
9	июн.12		1800,1		111,4		30,8		18,0		40		2,22%		148293,6		0,363		1407,0		5200,8		7,05%
10	дек.12		1937,2		112,1		31,0		18,0		50		2,58%		190731,7		0,462		1546,8		5296,2		8,40%
11	июн.13		1942,1		105,5		31,7		18,7		50		2,57%		148315,4		0,289		1375,8		5547,3		6,10%
12	дек.13		2025,6		109,8		33,1		18,7		60		2,96%		104417,2		0,395		1454,5		5798,4		4,01%
13	июн.14		1968,0		108,8		35,3		18,0		60		3,05%		145848,8		0,425		1379,6		5726,7		5,09%
14	дек.14		2249,4		77,4		49,0		18,0		94		4,18%		248227,2		0,425		1647,7		5655,1		6,24%
15	июн.15		2633,4		60,9		56,5		17,8		65		2,47%		168695,0		0,365		1669,0		4522,7		3,66%
16	дек.15		2423,8		44,6		68,6		17,8		112		4,62%		124050,0		0,555		1784,9		3390,3		3,85%
17	июн.16		2696,8		44,3		67,4		18,5		75		2,78%		105664,0		0,572		1944,6		5709,6		3,29%
18	дек.16		3181,3		51,1		62,8		18,5		120		3,77%		101978,0		0,555		2217,4		8028,8		3,17%
19	июн.17		2884,7		51,8		57,7		18,2		85		2,95%		277420,0		0,486		1919,5		6100,0		8,31%
20	дек.17		3242,6		61,8		57,8		18,2		130		4,01%		143002,0		0,498		2290,0		10689,0		4,11%
21	июн.18		4150,8		73,8		60,5		17,6		95		2,29%		201478,0		0,475		2321,1		12430,0		5,41%
22	дек.18		4972,2		68,1		66,9		17,6		155		3,12%		419624,0		0,408		2521,1		919,0		10,32%
23	июн.19		5451,0		67,2		64,4		18,3		192		3,52%		331591,0		0,525		2739,5		919,0		8,57%
24	дек.19		5923,9		61,7		64,0		18,3		350		5,91%		310630,0		0,498		3076,7		919,0		7,83%
25	июн.20		5147,3		36,4		72,1		21,1		46		0,89%		-64241,0		0,516		2911,6		919,0		-1,62%
Квартиль 1		1800,1		60,9		30,8		17,8		37,5		1,9%		112443,4		0,408		1419,4		1733,7		4,1%
Квартиль 3		3181,3		108,8		62,8		18,7		95,0		3,1%		190731,7		0,498		2217,4		5709,6		8,3%
Нижняя гр		-271,8		-82,9		-65,4		15,3		-135,0		-1,6%		-122421		0,137		-974,5		-10194		-8,5%
Верхняя гр		7325,1		252,5		158,9		21,2		267,5		6,7%		425596,7		0,769		4611,3		17637,3		20,9%

Источник: составлено автором

Построим попарные диаграммы рассеяния (нижняя шкала – стоимость 1 акции, у)

Рис. 1. Попарные диаграммы рассеяния

Анализ динамики позволяет сделать следующие выводы:

1. Дивиденд на акцию имел тенденцию роста, особенно значительно показатель вырос в 2019 году поскольку в этот период компания снизила вложения в производство, поскольку прогнозируемая цена на нефть не позволяла окупить новые вложения;

2. Госрасходы держатся примерно на одном уровне;

3. Курс доллара растет цена на нефть падает;

4. НДПИ сильно снизился в последние годы. IMOEX и цена акций постепенно растут (упали в 2020);

5. D/E постепенно повышается в силу того, что усложняются внешние условия, к тому же, компания постепенно выкупает собственные акции, сокращая СК.

1) Одно наблюдение – из части данных, оставшихся после удаления выбросов (взять последнее наблюдение выборки).

2) Второе наблюдение - один из ранее выявленных выбросов.

При отсутствии выбросов второе наблюдение взять произвольно.

Таблица 3-Контролирующая выборка

--	--	y	x1	x2	x3	x4	x5	x6	x7	x8	x9	x10
№	Дата	Акции	Нефть	Курс доллара	Госрасходы, % ВВП	Див на акцию,	Див дох-ть, %	Чистая прибыль	D/E	IMOEX	НДПИ,	ROE
24	дек.19	5923,9	61,7	64,0	18,3	350	5,91%	310630,0	0,498	3076,7	919,0	7,83%
25	июн.20	5147,3	36,4	72,1	21,1	46	0,89%	-64241,0	0,516	2911,6	919,0	-1,62%

Источник: составлено автором

2020 год наиболее сильно отклоняется от нормальных значений, поскольку прибыль отрицательная, как и ROE, дивиденды сильно упали и хотя это не выброс, все равно возьмем его в качестве контролирующей выборки.

Устраним мультиколлинеарность с помощью процедуры последовательного удаления. Для этого используем пакет анализа и последовательно анализируем выборку оставшихся факторов смотрим на "P-значения" и удаляем фактор с наибольшим значением Р.

Таблица 4- Выборка наблюдений значимых факторов

	y	x1	x2	x3	x4	x5
	Акции	Нефть	Курс доллара	Государственные расходы	Див на акцию	Див доходность
	2095,6	112,3	23,8	17,8	25,0	1,2%
	1358,7	83,7	26,1	17,8	25,0	1,8%
	1347,7	54,4	33,4	20,8	26,0	1,9%
	1645,5	73,5	30,4	20,8	26,0	1,6%
	1628,8	79,1	30,1	18,7	29,5	1,8%
	1734,9	86,8	30,6	18,7	29,5	1,7%
	1906,9	116,7	28,1	17,6	37,5	2,0%
	1721,2	109,1	30,8	17,6	37,5	2,2%
	1800,1	111,4	30,8	18,0	40,0	2,2%
	1937,2	112,1	31,0	18,0	50,0	2,6%
	1942,1	105,5	31,7	18,7	50,0	2,6%
	2025,6	109,8	33,1	18,7	60,0	3,0%
	1968,0	108,8	35,3	18,0	60,0	3,0%
	2249,4	77,4	49,0	18,0	94,0	4,2%
	2633,4	60,9	56,5	17,8	65,0	2,5%
	2423,8	44,6	68,6	17,8	112,0	4,6%
	2696,8	44,3	67,4	18,5	75,0	2,8%
	3181,3	51,1	62,8	18,5	120,0	3,8%
	2884,7	51,8	57,7	18,2	85,0	2,9%
	3242,6	61,8	57,8	18,2	130,0	4,0%
	4150,8	73,8	60,5	17,6	95,0	2,3%
	4972,2	68,1	66,9	17,6	155,0	3,1%
	5451,0	67,2	64,4	18,3	192,0	3,5%
	5923,9	61,7	64,0	18,3	350,0	5,9%
	5147,3	36,4	72,1	21,1	46,0	0,9%
Среднее	2722,8	78,5	45,7	18,4	80,6	2,7%

Источник: составлено автором

Последовательно анализируем выборку, составляя модель, включая все оставшиеся факторы, далее удаляем факторы с наибольшим значением Р до тех пор, пока все факторы не будут иметь значения Р < 0,05.

Примененный метод МНК дает наилучшие оценки параметров при выполнении 4 условий теоремы Гаусса-Маркова.

Пусть в уравнениях наблюдений столбцы Х независимы

1 предпосылка о нулевом матожидании случайных остатков. Первая предпосылка выполняется, поскольку E(U)=0 (см. Приложение, Табл. 3).

Суммарной мерой общего качества уравнения регрессии (соответствия построенного уравнения статистическим данным) является выборочный коэффициент детерминации R². Если R² = 0, то регрессия ничего не объясняет. Следовательно, чем ближе R² к 1, тем лучше уравнение регрессии объясняет наблюдаемые значения.

Для исследования качества регрессии вычислим коэффициент детерминации (т.е. объясненная регрессорами в рамках обучающей выборки доля эмпирической дисперсии эндогенной переменной y). Коэффициент детерминации вычисляется по формуле: .

Таблица 5- Расчет коэффициента детерминации

	0,2404
Вывод	Yt на 24,04% объясняется выбранным регрессором

Источник: составлено автором

Рассматриваемая модель выглядит следующим образом:

где , , … – эмпирические коэффициенты регрессии (оценки теоретических коэффициентов). – остатки.

Таблица 6-Расчет коэффициента детерминации

	0,9777
Вывод	Yt на 97,77% объясняется выбранным регрессором

Источник: составлено автором

Проверка качества уравнения регрессии в целом проводится основе проверки гипотезы о статистической значимости коэффициента детерминации :

Если , то нулевая гипотеза отклоняется в пользу альтернативной гипотезы и делается вывод о том, что уравнение регрессии статистически значимо.

В рассматриваемой модели коэффициент R² = 0,9777, что указывает на хорошие прогнозные свойства уравнения. Гипотеза (R² = 0) отклоняется в пользу альтернативной гипотезы, т.к. , иными словами уравнение статистически значимо. Коэффициенты значимы, т.к. .

Таблица 7- Проверка значимости уравнения и коэффициентов

Оценки коэффициентов		t-статистика	Знач-ть bi (tкр = 2,093)	Проверка значимости уравнения
b0	-4734,841	-2,8172	Значим	R2		0,9777
b1	22,243	5,3582	Значим	F		166,4645
b2	68,309	10,4205	Значим	Fкр		2,7401
b3	177,690	2,6982	Значим	-//-
b4	19,168	14,3303	Значим
b5	-82020,329	-10,3420	Значим
Значимость уравнения					Значимо

Источник: составлено автором

Полученные оценки коэффициентов позволяют сделать следующие выводы:

Влияние стоимости нефти, кура доллара, государственных расходов и дивиденда на акцию положительное. На это указывают положительные значения коэффициентов перед соответствующей переменной. Так, если цена на нефть увеличится на 1$, то цена акции увеличится на 22,243 руб. При росте курса доллара на 1 руб., акции растут на 68,31 руб.

Если государственные расходы увеличатся на 1 п.п., то цена акции вырастет на 177,7 руб.

При увеличении дивиденда на акцию на 1 руб. (див доходности на 1 п.п.) акции растут на 19,17 руб. (падают на 82020,33 руб.)

Предпосылка о гомоскедастичности случайных остатков. Данный тест проходит по следующему алгоритму:

Упорядочиваем выборку по сумме модулей х.

Упорядоченная выборка после этого разбивается на две равные группы (подвыборки) размерностей k, (

Код для цитирования: Скопировать