VIII Международная студенческая научная конференция Студенческий научный форум - 2016

Горизонтальные – между корпорациями, работающими на одном сегменте рынка (в одной отрасли); цель слияния – расширение доли рынка компании-покупателя, устранение конкурентов, укрупнение бизнеса для повышения его эффективности. Пример – в США горизонтальные слияния были особенно распространены в начале XX века.

Вертикальные – слияния компаний в рамках единой технологической цепочки. Здесь возможны два варианта: первый – компания-покупатель расширяет свой бизнес на стадию вверх (слияние с поставщиком сырья); второй – бизнес расширяется на стадию вниз (слияние с конечным потребителем). В первом случае цель – получение доступа к относительно дешевым источникам сырья, во втором –обеспечение рынка сбыта для своей продукции. В США вертикально интегрированные компании активно формировались в 20-е годы, сейчас подобные слияния становятся наиболее актуальны для России.

Конгломератные (объединение компаний из практически не связанных отраслей). Пример – покупка «Газпромом» агропромышленных предприятий. Цель компании-покупателя – диверсификация своих операций, стабилизация прибыли, снижение риска зависимости от изменений деловой конъюнктуры, развитие новых для компании привлекательных видов бизнеса.

Основные мотивы слияния

Синергетический эффект

Под синергией (synergy) понимают некоторый результат от слияния, превосходящий по стоимости результаты компаний, участвующих в слиянии, если бы они действовали по отдельности (классическая формула 2 + 2 = 5).

Виды синергий

Операционная экономия – повышение эффективности за счет устранения дублирующих функций в каждой из объединяющихся компаний, централизации маркетинга, снабжения, управления финансовыми потоками. Экономия за счет масштаба — снижение средней величины издержек на единицу продукции по мере увеличения объема выпуска; причина – распределение постоянных издержек на больший объем продукции. Экономия за счет эффекта масштаба – основная цель горизонтальных слияний: крупная компания может производить с меньшими издержками, чем мелкие. Однако существует некий предельный уровень выпуска, при превышении которого издержки начинают возрастать (снижение управляемости компании), то есть возможности экономии за счет эффекта масштаба ограничены.

Снижение издержек за счет вертикальной интеграции

Вертикальная интеграция позволяет снизить издержки за счет обеспечения выполнения обязательств; улучшения управления и координации вдоль всей технологической цепочки; отхода от рыночной стоимости ресурсов в интегрируемых производствах; улучшения контроля качества; защиты собственной технологии. Однако вертикальная интеграция имеет и отрицательные стороны, наиболее важными из них являются: излишние издержки (если подразделения компании, поставляющие сырье, работают с высокими издержками и выгоднее использовать более дешевое сырье со стороны вместо загрузки собственных мощностей); перекрестное субсидирование снижает стимулы к повышению эффективности бизнес-единиц компании; потери при быстрой смене технологий (возможна консервация отсталых технологий); потери при непредсказуемости спроса.

Комбинирование взаимодополняющих ресурсов. Многие мелкие компании становятся целью поглощения для крупных, так как способны обеспечить компании-покупателю конкурентное преимущество для развития бизнеса. Например, венчурные компании, создающие уникальные инновационные продукты или технологии, могут создать прототип продукта, но не имеют финансовых ресурсов для организации серийного производства. В то же время крупной компании выгоднее купить такую «лабораторию», чем создавать собственное производство. Оптимизация налогообложения (налоговые щиты). Возможно использование трансфертного ценообразования с целью минимизации налоговых платежей, в западных странах – возможность применения принципа «переноса на будущие периоды» убытков одной компании для уменьшения налогооблагаемой прибыли другой (то есть снижение будущих налоговых платежей).

Повышение эффективности управления. С точки зрения корпоративного управления слияния и поглощения рассматриваются как механизм корпоративного контроля, позволяющий перераспределить собственность от неэффективного менеджмента в пользу более эффективного. При этом классическим критерием эффективности менеджмента, основанного на стоимости, (value-based management) считается максимальное повышение благосостояния акционеров (shareholders value).

В случае если, по мнению потенциальных инвесторов, потенциал эффективности реализован компанией не полностью, появляется серьезный стимул для поглощения компании с целью извлечения выгоды от прироста ее стоимости вследствие повышения эффективности управления. Если достаточно большая часть акционеров считает, что действия менеджмента противоречат их интересам, они стремятся «сбросить» свои пакеты акций, в результате возникает разрыв между рыночной и инвестиционной («истинной») стоимостью акций, что и используют «захватчики», скупая недооцененные акции. Чем хуже, с точки зрения акционеров, управляется компания, тем выше вероятность ее поглощения.

Диверсификация бизнеса позволяет стабилизировать доходы компании за счет деятельности в различных рыночных сегментах с различной конъюнктурой. Все слияния, в которых присутствует синергетический эффект, теоретически должны увеличивать благосостояние акционеров. Проблема состоит в том, что синергетический эффект плохо поддается прогнозированию и на практике далеко не всегда удается добиться ожидаемого результата.

Теория агентских издержек (свободных денежных потоков)

Согласно данной теории менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, не имея привлекательных инвестиционных проектов (с положительной чистой приведенной стоимостью), реализация которых могла бы увеличить стоимость компании, избегают выплачивать повышенные дивиденды акционерам и вместо этого «уводят» деньги из компании, финансируя неэффективные слияния. Иначе говоря, в данном случае интересы менеджеров (увеличение размера компании, карьерный рост, личное обогащение) приходят в конфликт с интересами акционеров.

Теория гордыни

В соответствии с данной теорией менеджмент компании-покупателя считает, что он способен лучше выявить потенциал компании-«цели», чем фондовый рынок (за счет синергий, которых «не видят» другие участники рынка). В результате компания-покупатель платит за слияние цену, превышающую рыночную стоимость компании-«цели» (премию слияния). Если при этом ожидаемого синергетического эффекта не возникает, или он меньше ожидаемого, то акционерам компании-покупателя наносится реальный ущерб. Эмпирические исследования корпоративных слияний в США (Беркович, Нарайанан) показывают, что в среднем для 3/4 всех слияний основным мотивом был синергетический эффект, оставшаяся 1/4 слияний объяснялась теорией агентских издержек и теорией гордыни.

Формы слияния

Дружественное поглощение (friendly takeover) – компания-покупатель делает тендерное предложение о покупке 95–100% акций менеджменту компании-«цели». Пример — неудачная попытка слияния «ЮКОСа» и «Сибнефти» («ЮКСИ»).

«Жесткое», недружественное, враждебное поглощение (hostile takeover) – компания-покупатель делает тендерное предложение непосредственно акционерам компании-«цели» (минуя менеджмент) либо скупает крупные пакеты акций на вторичном рынке. При этом обычно приходится ограничиться контрольным или блокирующим пакетом. Пример – скупка блокирующего пакета акций ГАЗа группой «Сибирский алюминий» у миноритарных акционеров. Покупка всех или основных активов компании-«цели» (без объединения). От компании-«цели» в этом случае остается лишь «оболочка» и денежные средства от продажи активов. Она может либо реинвестировать их в новый бизнес, либо ликвидироваться. Приобрести интересующие компанию-покупателя активы часто легче, чем провести слияние, особенно если их стоимость не подпадает под условие крупной сделки, утверждаемой решением общего собрания акционеров компании-«цели», так как в этом случае можно ограничиться решением совета директоров. В случае же слияния необходимо согласие общего собрания акционеров обеих компаний. Банкротство компании – наиболее распространенный метод для России. Например, скупка долгов компании-«цели», процедура банкротства, изменение собственника компании-«цели».

Основные способы защиты от враждебных поглощений

Защита от поглощения – это специальные методы, применение которых снижает вероятность жесткого поглощения корпорации. В зависимости от ситуации инициатором создания защиты от жесткого поглощения может быть менеджмент корпорации или группа крупных акционеров корпорации. В России большинство нижеперечисленных методов пока не применялись или не применимы, но тенденция к совершенствованию данного рынка налицо, поэтому вполне логично дать небольшой обзор основных методов. Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

— методы защиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения (pre-offer defenses);

— методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано (post-offer defenses).