VI Международная студенческая научная конференция Студенческий научный форум - 2014

Впервые задумались о конфликте, возникающем между менеджерами и собственниками, американские ученые Берл и Минс¹ в 1932 г. После выхода их книги многие исследователи, работающие в области теории фирмы, взялись за изучение этой проблемы. Одно из наиболее распространенных ее решений - передача или продажа пакета акций по льготной цене менеджерам компании. Как только менеджер получает хотя бы небольшой пакет акций, его доход начинает зависеть от стоимости компании. Это приводит к росту заинтересованности менеджеров в увеличении стоимости компании, т. е. сближает их интересы с интересами других собственников. А значит, снизятся и издержки на контроль над менеджерами и их поощрение, т. е. агентские издержки.

Вопросом влияния собственности менеджеров на стоимость компании активно занялись в середине 1970-х гг. В 1976 г. ученые Дженсен и Меклинг предположили, что менеджеры, владеющие небольшими пакетами акций, предпочтут все же извлекать из компании различные не денежные выгоды, а не максимизировать стоимость компании. Причина - недостаточная мотивация менеджеров к максимизации стоимости. То есть если менеджер владеет таким пакетом акций, при котором сумма дивидендов и роста курсовой стоимости по ним не может составлять существенную долю его личного дохода, то интересы менеджера не сближаются с интересами собственников. Вывод: чем больше у менеджера акций, тем больше усилий он приложит к росту стоимости компании, но существует минимальный пакет акций, который стимулирует его работать. Этот взгляд и сегодня является основополагающим и одним из самых популярных.

Рассмотрим основные виды агентских конфликтов.

Агентский конфликт: менеджеры vs акционеры

В прошлом практически все существующие компании управлялись их владельцами. Когда в XIX в. появились огромные компании, управлять которыми было не под силу отдельным людям, возник институт менеджеров. Произошло разделение контроля над компанией (менеджеры) и прав собственности на нее, которое привело к возникновению так называемого «агентского конфликта» между менеджерами и акционерами. В чем же его суть?

Потенциальная агентская проблема (agency problem) возникает всегда, когда менеджер фирмы владеет меньше чем 100% ее обыкновенных акций. Если фирма является единоличным владением и управляется ее владельцем, то можно предположить, что владелец-менеджер будет работать с тем, чтобы максимально увеличить собственное благосостояние, которое учитывает и величину его банковского счета, время его досуга, получение всевозможных не денежных благ и льгот типа персональных дач и лимузинов, предоставляемых за счет фирмы. Таким образом, акционеры нанимают менеджеров для увеличения стоимости компании, но для рационального менеджера выгодно не это, а наращивание личного дохода и уровня комфорта. Такое расхождение интересов приводит к возникновению дополнительных издержек, связанных с контролем над менеджерами и различными способами стимулировать менеджера работать на повышение стоимости компании. Такие издержки называются «агентскими».

Если акционеры не будут предпринимать попыток как-либо влиять на поведение менеджеров (а значит, и не будут нести агентские издержки), почти неизбежна потеря акционерами части своего богатства вследствие неэффективных (для акционеров) действий менеджеров. И наоборот, если акционеры попытаются добиться полного соответствия всех действий менеджеров своим интересам, агентские затраты будут весьма высоки. Таким образом, оптимальная величина агентских затрат должна определяться, как и любое другое решение о капиталовложении, так, чтобы каждый вложенный доллар приносил не менее доллара дополнительной прибыли для акционеров.

Существуют две крайние точки зрения по поводу способов разрешения агентского конфликта акционер—менеджер. Сторонники одной крайности утверждают, что, если вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские затраты были бы невысоки, поскольку у менеджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для максимизации собственности акционеров. Однако было бы трудно — если не невозможно — нанять компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку при таком варианте их заработки зависели бы и от экономической конъюнктуры, над которой они не властны. Согласно другой крайней точке зрения, акционеры могут контролировать все действия менеджеров, чтобы не допустить принятие последними неэффективных решений, однако такой вариант был бы весьма дорогостоящим и трудным. Оптимальное решение находится где-то между двумя этими полюсами и предусматривает увязку вознаграждения руководителя фирмы с результатами ее деятельности и одновременно некоторый контроль над его действиями. Помимо контроля существуют следующие механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров:

1. системы стимулирования на основе показателей деятельности фирмы;

2. непосредственное вмешательство акционеров;

3. угроза увольнения;

4. угроза поглощения компании

Агентский конфликт: акционеры vs кредиторы

Кроме конфликта между акционерами и менеджерами может также возникать и конфликт интересов между акционерами и кредиторами. Компания имеет обязательства перед кредиторами в части выплаты процентов и основной суммы долга, и, кроме того, кредиторы имеют право обращать свои требования на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако акционеры могут через руководство компании предпринимать действия, которые влияют на риск, связанный с деятельностью фирмы. Кредиторы предоставляют финансовые ресурсы по ставкам, величина которых определяется на основе:

1. оценок риска, связанного с имеющимися на соответствующий момент активами фирмы;

2. предположений, связанных с риском вновь создаваемых в будущем активов;

3. существующей структуры капитала - доли долгового финансирования фирмы;

4. предположений относительно ее изменений в будущем.

Предположим, что акционеры, действуя посредством менеджеров фирмы, принимают решение продать некоторые относительно низко рискованные активы и инвестировать полученные средства в новые проекты, которые связаны со значительно большим риском. Общий рост риска денежных потоков компании приведет к росту требуемой ставки доходности долговых обязательств фирмы, что, в свою очередь, вызовет падение рыночной стоимости еще непогашенного долга. Если рискованные проекты окажутся удачными, вся выгода достанется акционерам, поскольку сумма, которую получат кредиторы, остается фиксированной — на уровне, оговоренном кредитным соглашением, но если проекты потерпят крах, и фирма окажется не в состоянии отвечать по своим обязательствам, то убытки, помимо собственников, понесут и кредиторы.

Аналогично предположим, что руководство фирмы занимает дополнительные средства и использует их для выкупа ранее выпущенных в обращение акции фирмы. При этом стоимость ранее выпущенного долга может упасть, поскольку теперь больший объем задолженности будет обеспечиваться прежним объемом активов и прежними потоками денежных средств фирмы. В обеих ситуациях — и в случае повышения риска проектов, и в случае роста доли долга в структуре капитала фирмы — акционеры пытаются получить выгоду за счет кредиторов.

На практике кредиторы пытаются защищаться от подобных действий, выдвигая различные ограничительные условия при заключении кредитных соглашений. Более того, если кредиторы чувствуют, что менеджеры фирмы пытаются получить выгоду за их счет, они, либо откажутся от дальнейшего финансирования компании, либо запросят процентную ставку выше обычной, чтобы компенсировать риск возможных потерь.

Из рассмотрения всех этих вопросов следует, что для того, чтобы действовать в интересах акционеров в долгосрочной перспективе, менеджеры должны вести честную игру с кредиторами. Менеджеры, выступающие в роли агентов, как акционеров, так и кредиторов, должны действовать таким образом, чтобы поддерживать справедливый баланс между интересами обоих классов инвесторов фирмы. В условиях конкурентного финансового рынка увеличение цены на акции требует честного поведения по отношению ко всем сторонам, на экономическое положение которых оказывают влияние решения и действия менеджеров и акционеров компании.

В деятельности множества инвесторов весьма часто возникает необходимость вложения средств в недвижимость, как по производственным (приобретение производственных зданий, сооружений, общественных построек, земли и т. д.), так и по конъюнктурным соображениям (размещение временно свободных средств с учетом возрастания цен на недвижимость). В связи с этим в процессе обоснования инвестиционной программы вложения этих средств возникает необходимость решения двух основных проблем:

• оценки недвижимости;

• определения целесообразности и экономичности приобретения именно данного объекта недвижимости.

Существует ряд методов, позволяющих получить ответы на возникающие при этом вопросы и принять инвестору правильное решение. Некоторые из этих методов представлены ниже.

1. Оценка недвижимости с использованием затратного метода

Основой затратного метода является требование обеспечить условия, чтобы приобретатель недвижимости не платил за приобретение объекта недвижимости больше, чем стоит его строительство заново с учетом текущих цен на землю, строительные материалы и работы. Оценочная стоимость объекта недвижимости при этом определяется как разность между стоимостью его полного воспроизводства или полного замещения и суммой износа плюс стоимость участка земли.

2. Оценка недвижимости рыночным методом

Применение этого метода основано на анализе цен фактически проданных на рынке объектов недвижимости, по своим характеристикам аналогичных тому объекту, в который предполагается вложить средства для его приобретения. Для этого должна использоваться достаточно полная конъюнктурная информация, отражающая не только цены проданных объектов, но и позволяющая через определенные поправочные коэффициенты установить наиболее приемлемую цену приобретения желаемого объекта.

Цн = Цр*К1*К2*….Кn , где

К1, К2,….Кn – поправочные коэффициенты.

3. Оценка недвижимости методом прямой капитализации

При использовании этого метода рыночная стоимость недвижимости определяется по формуле:

Цн = , где

Р – годовая операционная прибыль от объекта, определяемая по группе объектов как усредненная величина;

R – норма капитализации, то есть величина приведения потока дохода к его текущей стоимости ( по существу, коэффициент дисконтирования, определяемый по фактическим результатам реализации объектов недвижимости на рынке ).

4.Оценка недвижимости методом капитализации дохода (дисконтирование денежных потоков)

Стратегические решения об инвестировании средств в недвижимость должны приниматься не только на основе оценки результатов такого инвестирования в текущем и прошлых периодах, но и с учетом оценки будущих доходов от недвижимости в течение того срока, когда она будет оставаться в собственности инвестора. Для этой цели используется оценка недвижимости методом капитализации дохода, который она должна принести в процессе ее использования, после приобретения. Сама эта оценка основывается на показателе NPV, который определяется как:

NPV = (∑Dt/ (1+z) + (Dn+Dr)/ (1+z)) - Ир, где:

Dt – годовой доход от недвижимости за период ее эксплуатации после предполагаемого приобретения минус последний год, когда инвестор намеревается ее продать;

Z – коэффициент дисконтирования;

Dn – доход в последний год эксплуатации недвижимости;

Dr – предполагаемая цена продажи недвижимости в этом году, после ее эксплуатации.

Ир – реальные инвестиции, необходимые для приобретения недвижимости.

При положительном или нулевом значении NPVвложения в недвижимость можно считать целесообразными. В противном случае – нет.

1 www. m-marketing.ru

Код для цитирования: Скопировать